两个月的平淡盘整并未换来向上的突破，期价在隔夜国际糖价暴跌的牵引下选择向下破位。今日郑盘大跌，近月放量增仓领跌。现货市场方面，下游买盘清淡，观望情绪较重，各集团无量挺价，广西普遍下调报价10-20元，云南则下调10元，基差拉大。

　　刚刚公布的产销数据显示，17/18榨季全国食糖产量1031万吨，略高于市场预估，销售情况不理想，产销率仅为55.76%，工业库存455.96万吨，是近11个榨季第三高水平（11/12，13/14榨季）。其中云南产区销售相对较好，但广西产区销售低迷，两地区价差处于持续拉近过程。回顾11/12榨季与13/14榨季，现货的低迷都持续到榨季末。在这种库存格局下，集团挺价无疑是螳臂挡车，后期以价换量是唯一选择，只有激活贸易商以及消费回暖现货才有止跌的可能。我们维持6月下旬糖价或有反弹的判断，但持续时间或不足一个月，榨季结束前能否止跌持稳还需关注许可证政策的明朗以及印度糖进口的进一步确认。

　　走私方面，我们在月初上调了本榨季走私规模的预估至230-250万吨，因本榨季巴基斯坦成为新的走私来源地。不过国内走私的主要通道依旧是缅甸，来自缅甸媒体以及国际贸易商的消息，本周缅甸已经重启食糖复出口许可证，且对许可证使用做出严格规定，需要证明必须用于出口。而主要出口对象无疑就是中国云南，我们在5月末的昆明策略会中曾经提及缅甸复出口对云南价差的冲击，并断定云南价格大概率将二次触底，触底过程必将拖累广西价格下调，进而对近月合约产生压力，所以我们坚定推荐持有反套。

　　近月破位的触发因素来自外盘，我们在前期的常规报告及5月末的策略会中已经明确对国际糖价的观点---反弹随时会终结。虽然印度启动了300万吨的临储以及最低售价限制（我们把它类比于2013年年中的国内糖市），但此政策仅对印度本国糖价产生短期支撑作用，并不会改变印度出口200万吨的意愿。

　　市场的核心巴西，在短期罢工后迅速恢复生成，累加近7个榨季最高的双周库存以及雷亚尔的走弱，将加速向国际市场的倾销。此外，仍有近30万吨出口任务的巴基斯坦以及连续调高产量的欧盟，都会在6-7月向国际市场施压。国际市场的止跌需要巴西减产的快速兑现以及新糖库存的逐步消化，而这一时点或在7-8月之间。

　　策略方面，由于对亚洲产量的错判，我们并未搭上上半年做空的顺风车。不过在套利方面我们始终坚守一个策略---反套。虽然远月价格的逻辑多次变化---巴西减产、国内进口不畅、广西减产、国际糖价反弹，但近期价格的逻辑始终围绕现货走弱展开。随着国际糖价反弹终结，远近价差的驱动方向开始趋同，这不利于我们继续加大对反套的投入，而另一个关键点在于，随着9月合约逐步走向交割，市场的交易逻辑开始关注跨榨季的基本面差异。如果投资者认为18/19榨季的库存消费比将大概率抬头向上的话，后期空头将集中向1月涌去，反套就将转向正套。