去年以来国际糖市的焦点在于亚洲的减产。印度方面，由于厄尔尼诺导致印度干旱，其16/17榨季产量将由去年的2600万吨下调，目前估产已低至2030万吨，低于此前2400万吨的预估值，市场预计其将进口原糖至少150万吨糖，目前仍在等待进一步的消息；泰国产糖量也由去年的970万吨下调至今年的930万吨。

　　图  印度和泰国产糖量

　　不过年初以来原糖风光不再，价格单边从21美分附近回落至目前的18美分以下，市场在消化掉亚洲的减产以后，一方面对印度迟迟不出台调减进口关税的政策失去耐心，另一方面也开始预期巴西的再次增产，加之此前基金持有过多净多头寸，在基金平仓的带动下，价格一路下跌，后期国际糖市博弈的焦点依旧是天气与政策。

　　图 南巴西产糖量

　　我们认为，刨除程序化和基金非理性的平仓因素后，基本面并不支持原糖在此位置继续大跌，一方面我们看到国际精炼糖利润仍处高位，消费因素将限制糖价的跌幅；再者印度进口政策依旧没有出台，这就始终给了多头一个炒作的理由；第三，在今年交割的ICE1703合约上，我们看到了丰益国际再次出手接货，交割规模超过120万吨，其具有良好的现货处理能力和交割盈利记录，是被市场广泛关注的多头指标之一；最后，南巴西即将开始新榨季，天气升水也将逐渐进入炒作视野，往年的规律表明，在经历过开榨的压力测试后，5-6月原糖季节性偏涨。

　　国内消费清淡但有政策支撑

　　截至2月底的产销数据显示，16/17榨季全国累计产糖715.67万吨，销售277.1万吨，销糖率38.71%（去年40.13%），工业库存438.65万吨（去年370.18万吨），库存处于积累阶段，同时3-5月是国内传统的消费淡季，预计现货将难有表现。

　　图 截止2月末的产销数据

　　另一方面，近期走私糖的压力再现。随着原糖价格的下跌，当前国内外的进口利润相当可观，配额外利润超过1000元/吨，国内糖价虚高，同时国内正规进口政策仍不明朗，年初仅发放配额外额度50万吨，本榨季多数进口糖仍停留在保税区，这就给了走私糖进入的机会，据悉本榨季以来走私糖数量较去年有所下降，但仍处较高水平。

　　图  国内进口利润

　　不过国内迟迟没有出现下跌，一方面在于今年糖源相对集中，少数集团手中握有大量现货，导致挺价现象；另一方面则出于对政策利多的预期，除了上面说到的配额外利润发放不明朗以外，进口关税调高的炒作也令空头不敢发力，此前市场曾传言贸易保护调查的出台将推迟至5月末，恰逢可能的抛储期，令该政策利多效果削减，不过利多的迟迟没有兑现，也将持续滴支撑国内价格。

　　长周期来看，国内外糖市大概率将于今年下半年重回熊市，就短期而言，内外盘尽管基本面较差，但都有潜在的利多支撑，国内基本面相对更弱，也更缺乏炒作弹性；

　　我们预计3-5月国内糖市将延续偏弱震荡的走势，操作上可沿10天线逢高抛空，但6500以下的糖价缺乏追空价值；期权方面，短期可采用卖出看涨期权的策略来做空价格和波动率，既获得价格下跌带来的内外价值盈利，也可获得时间价值的损耗；如果糖价在长期盘整后向下出现破位，则可阶段性的采取买入看跌期权策略，以期待糖价在短时间出现杀跌行情。