原糖市场方向仍不清晰，但笔者倾向于认为，12美分下方的区域已经处于底部或至少接近底部。其实自3月末原糖指数下探12.26美分之后，原糖市场一直处于筑底行情中，14/15榨季的短缺预期因印度和泰国的超预期产量而转为过剩，但这也几乎是本榨季最后的利空因素。由于13美分以下的糖价几乎将泰国的出口压制在低水平，且将印度补贴过后的出口预期挡在其国门内，仅剩下巴西糖依然在大量出口，而巴西糖得以顺利销售则仍归功于雷亚尔汇率的低迷。不过雷亚尔兑美元处于3上方之后，并未延续贬值趋势，而是在3-3.2的区域内徘徊，对原糖止跌起到了一定的积极作用。国际市场的可供炒作题材有渐渐增多的迹象，泰国的持续干旱、巴西的降雨和甘蔗质量问题、印度的新榨季开榨问题等等，不过我们也可以从上述几点看出，未来潜在的利多或许都集中于供给端，然而当前国际市场最大问题却在于采购需求不足。我们对于伊朗的采购预测仍限于猜测，印尼的采购也并未超出市场预期，而国际白糖价格尽管走势较强，但未有迹象显示白糖需求旺盛，猜测或有机构在低位屯糖所致。综上，近期国际糖市暂时找不到清晰的推动涨跌的动力，事实上的需求薄弱以及贸易流过剩仍是压制原糖期价的主要因素，但这一点其实已经从前期的持续下跌后低位震荡的行情中得到反映，而后市的预期尽管可能向好的方面转化，比如供给下降的可能性或消费恢复的可能性，但在价差结构上也得到了部分体现，因此，笔者预计，近期原糖或许仍将处于低位徘徊，以等待现有的天气题材发酵或新的题材出现。

    国内糖市尽管市场关注度逐渐减弱，但复杂情况却依然未得到简化。在牛市的大格局并未改变的背景下，由于消费端疲软，郑糖01合约期价已经由5900点以上高位回落至周五盘中5250左右的水平，累计下跌近700点。当然，这其中不仅包括糖市本身的需求差，同时也包含了前期股市崩盘带来的系统性风险压力。纵观当前国内整体经济，并没有哪一个品种能够逃脱需求疲软的厄运，受影响强弱程度依次是黑色、化工、有色、软商品和农产品，即使是影响程度最小的农产品也同样处于低迷的状态，当然，持续大幅下跌并处于极端低位之后，油脂油料板块也因为美豆天气炒作而大幅反弹，玉米或淀粉也因近期受到中粮挺价而走势稍强。不过，短期的走强并不意味着需求得到改善，下游走货不畅仍制约着整个商品市场。本周，笔者也随考察团走访了淀粉糖生产企业以及少量用糖食品企业，对于未来消费预期依然不甚乐观，且今年的下游消费较去年同期基本上没有增长，而去年已经是近年来相对较弱的一年。由此可以推论，即使今年食糖消费需求不会出现减少，但至少也无法达到市场上所预期的增长速度。

    从我们的调研了解到，经济因素和气温因素是影响饮料消费的最重要两个方面，经济增速整体趋缓的背景下，自2012年开始饮料消费就已经开始走下坡路，2013年由于夏季高温而造就了当年饮料消费的反弹，但2014年重新走弱。饮料消费旺季在7-9月，因此今年是否能够推动饮料消费增长，还需要跟踪接下来两个月全国重点消费区域北上广深及华南、华东等地的天气变化。相似的，其他含糖食品也均出现了消费增长不及预期的情况，而华南地区则还出现了局部小型食品厂在去年开始关停的现象。唯一利于消费的因素是全国禁送月饼之后今年首度下文限定送月饼的数量而不再是一刀切，有望提振中秋消费。

    既然消费如此之弱，我们来详细计算一下榨季至今全国销售食糖总量。上榨季结转工业库存192万吨，这部分在5月末基本上销售完成，而进口白糖总计35万吨，模糊估计已销售30万吨左右，剩余量或许考虑交割到盘面。原糖至6月末预计进口总量达近300万吨，折算成品糖280万吨，原糖销售进度较快，估算已超过200万吨，工业销售688万吨，则本榨季至6月末，全国累计销售食糖达到1100万吨以上。月均约为125万吨左右，全国全年消费量或许达到1500万吨水平没有太大的悬念。换言之，尽管本榨季全国消费相对较弱，但依然能够超越上年度达到1500万吨（低于糖协的1600万吨数据），而这里面并未包括走私糖的数量。走私糖在7月之后开始大量增加，4月之后几乎绝迹的走私糖重新活跃，意味着近期又到了较大一批糖，并且走私路径至今仍未有效关闭，这部分糖挤占了较多的下游市场，值得关注。

    从平衡表来看，牛市根基并未改变，本榨季宽平衡，下榨季短缺的预期依然存在，不过产销区价格倒挂的局面也意味着下游走货不畅，然而中间商环节以及下游环节均未有大量囤积现象，经过两个多月去库存，除了糖厂库存高于预期外，其他各环节库存均大幅减少，未来等待的是预期的改变吸引中下游备货，那么我们所能看到的供应宽松可能会快速转变为供应紧张。

    经过上周的系统性强平风险以及本周产区调价的二次探底，郑糖下跌的风险逐渐释放，尽管我们看到近两周以来巴西往中国发出的糖船源源不断，但更多的糖或许已是前期点价近期发运而已，在原糖上也未体现出近期有大量来自中国的采购。另外，这批糖或许还有部分不会计入报关数据，直接进入保税区库存，短时间内无法供应国内市场。与国产糖争夺市场的进口加工糖是我们所能计算的全国各大加工厂开工的产能供给以及进口白糖和走私糖的数量，经过与往年数据比较，各环节均较为稳定，并未出现大幅增加的局面，因此，在长达两个多月中间商去库存之后，需要的是一个合适的低位价格，提供给中间商再次囤货的理由。由此，我们认为，经过两度探底，或许已经给出一部分囤货的驱动力，这一点我们从近期不断注销的仓单就可以看出。进入本周之后，仓单下降速度进一步加快，两周时间内仓单流出9万余张，目前剩余35万吨左右，而盘面能够接货的最大持仓已经达到20余万吨，因此，后期仓单还需流出15万吨，即能保证所有仓单被接下，9月合约风险化于无形。当然，这一点还需视后期仓单进一步流出的速度而定，目前来看，仓单流出顺序基本符合我们前期对先广西、再广东、云南、最后北方销区的预判，7月底之前，仓单剩余量有望降至30万吨以内。

    策略方面，仓单压力与预期下榨季供应再度减少形成博弈，市场关注度在恢复，持仓量已由最低的58万手增加至65万手，持续下跌之后盘面已经形成二次探底后的企稳回升局面，近期有可能借助周五集团销售大增同时仓单快速流出的消息而持续反弹，不过短期内难以回到强劲牛市状态，除非看到消费持续好转或仓单数量显示9月无多头弃盘风险。否则，做多的最佳时期依然需要等到8月上中旬左右。价差方面则依然关注9-1和1-5，对于9-1来说，目前280一线的水平依然相对偏低，由于上述两个合约处于两个不同榨季，601不存在仓单压力，且面临大幅减产至900万吨以下的强烈利多预期，因此两者价差合理位置至少应在能够勉强发生结转的300点以上，极限应该在400点以上。而1月合约炒作题材颇多，且是未来主升浪中的主力合约，对应5月的库存高峰，我们认为，1-5价差仍有进一步缩小或甚至1月升水的潜力。