对于近期国内糖价的持续下跌，已经超出此前笔者预估的底线位置，或许在这个位置上，此前建议的逢低做多的策略不得不考虑止损，在这里止损有些无奈，但风控原则更重要。在市场情绪上，已经看到越来越多的投资者或分析师开始转空，市场一度出现了向下看到4500点的悲观声音，理由主要是经济整体低迷导致消费极差、走私量大和进口发运量大，仓单过重等，这些因素其实也一直在我们的考量体系内，截止目前，我们依然认为，并没有出现彻底能够颠覆行情的转折因素，但价格的持续下滑，或许会带动一轮新的现货商相互砸盘，甚至发生踩踏，这是当前最大的风险因素所在。

    从基本面各项指标的的角度看，牛市的大逻辑并没有发生根本性转变，尤其是两大上涨基础，国内下榨季再度大幅减产的预期以及进口报关的限制。但此前，我们确实忽视了消费的低迷程度，自4月下旬开始我们跟踪的集团销售量持续疲软，至今仍未恢复，而到港白糖较多的天津等原销区，现货销售始终不畅，在今年糖厂普遍缺货的情况下，出现这种采购始终冷清的局面，确实也超乎市场的意料。本轮下跌的第一波，起因来源于仓单持续不流出、进口到港量大以及190万吨广西质押糖解冻，而当时下跌之后，这三大压力因素应该是逐渐减弱的。我们看到，目前仓单仅为32万吨，较之前的43万吨大幅减少，而质押糖解冻之后，并未出现对市场的大幅冲击，同时进口到港量在5月份的52万吨之后，6月份下降至仅有24万吨，环比下降的同时，也低于我们数船的35万吨以上到港量预期。不过尽管糖市本身的压力在减弱，而来自A股和希腊等问题的系统性风险冲击下，糖价迎来第二轮的连续两个跌停的冲击，这次的冲击对国内郑糖的多头来说，是一次影响重大且深远的打击。我们看到某个席位上至少出现上万张多单被强平，此后较难看到多头组织的有效反攻，除了当时几天的抄底资金入场以外，随后糖价回到主要的空头趋势当中。两度跌停之后的糖市，与之前的价格下跌的主因已经开始有所不同。

    我们看到在近期的交易过程中，中下游买货意愿进一步减弱，尤其是在7月份下游旺季正式开始之后，这一点是完全反预期的现象，也许此前的大跌打破了白糖持续上涨的预期，首先从中间商层面产生了采购积极性减弱的情况，而终端也不再急于备货，即使现在已经临近中秋前的备货期，这也为近期的下跌行情作出了一定的解释。而我们看到广西、广东及云南的仓单在如预期注销，但北方销区的仓单却始终是个负担。截止目前，仍有营口十余万吨仓单压阵，天津、河北等销区走货同样不畅，仓单压力尽显。在现货无法有效反弹或反转的情况下，在临近交割前月的时间点上，仓单仍剩余30余万吨，对盘面有着不小的压力。由此，我们看到近期市场无非主要交易这两大事实，一是仓单过重，二是销售极差，而这两点归根结底是在消费的疲软上，今年华中、江浙一带持续降雨，气温普遍偏低，严重制约了饮料等含糖食品消费，而主产区却并没有出现过于严重的干旱，总有降水补充，换言之，今年我们所寄托希望的天气炒作，不仅没有带来产区的甘蔗减产利多，反而带来的是销区的消费减少利空。其实市场上也有不少投资者或分析师一直在跟踪天气，国际市场上也是较为令人失望，除了巴西偶有降雨略微影响了开榨。不过，预计未来几天开始，国内将迎来一阵副热带高压袭来的天气转变，主要消费区江浙沪已经开始出现高温，而预计未来一周缺少降雨，或许对含糖食品尤其是饮料消费会起到一定提振。当然，这种提振需要看持续的时间，并且消费的提振传导至企业向上游采购还需要一定时间。

    市场当前交易的主要逻辑和情绪集中在仓单压力、进口增多或走私增多以及消费差三个方面。9月合约已经基本代表仓单价格，而近期价格回落之后，也出现了不少仓单流出的现象，此前囤积的仓单货主正在寻求贴水盘面一定价格来销售的方式。若现货无上涨动力，则北方销区仓单短期依然难以消化，或最终交割在盘面。进口的增多也许仍受到国家限制政策的制约，不过走私糖7月初开始确实有失控的迹象，据称未来一段时间有望受到一定的管制，从全榨季的角度来看，本榨季由于存在4-6月份的三个月严格管制期，总走私量也许不一定高于上一个榨季。消费差这一点则需要换一个角度来看，其实上周我们谈到过，国内包括国产糖、进口原糖加工糖、进口白糖以及上榨季结转的工业库存在内，总销售量已经达到1100万吨以上，因此预计本榨季实现总消费1500万吨的量并不是太大的问题，此外经过我们与产业各环节的交流，其实上中下游普遍库存不高，产区除了云南糖相对较多但仍低于去年同期以外，其他产区均无多少库存，中间商从大到小的库存，除了少数几家外，大部分均低于往年同期水平，终端除了少数大企业外更是基本上维持最低生产安全库存水平，因此，全面悲观的情况下，若出现转势预期，导致中下游积极采购，则可能迎来年初类似的持续快涨行情。不过，这种行情出现，或许需要再来一次大跌以促进低价囤货，或持续低位震荡至产区库存最终耗尽。

    目前我们认为，市场仍有两大疑问没有完全清晰，首先是国内糖厂持续降价销售的问题。据笔者统计，7月底广西剩余的工业库存不会超过160万吨，同比大幅下降，并且主要大集团库存不会超过20万吨，但值得疑虑或深思的是，在并未到资金集中紧张的时间点上，集团持续降价销售，并未得到很好的解释。2014年，某集团曾一度结转接近一半的产量，最终将9月现货价格压制到4000元/吨一线，而今年至7月底的剩余量或许就只有20%左右，若假设资金上没有出现问题，则为何持续快速大幅降价销售，对市场来说仍是值得深思的地方。其次是进口的到港问题，从我们数船来看，三季度发运至国内的食糖总数或许在120万吨以上，然而从我们看到的配额及配额外额度等数据来计算，本榨季到港总量不会超过400万吨，而实际数船却可能到460万吨，除非三季度整体限制在60万吨报关量，才有可能实现这一数字的预期。这一点的猜测倒是能够得到最终的验证，现有的一些依据是6月份的到港数据，仅有24万吨，大幅低于实际发运到港的35万吨以上的量，因此，国家限制进口的政策依然能让人看到希望。另外，从近期传言高层依然对严格限制进口保持赞同态度，2015年进口总量不会超过380万吨，那么接下来6个月时间里，报关总数或许只能有140万吨，月均20余万吨水平。如果国家能够最终实现进口总量的控制，则下半年进口压力骤减，这符合我们在年初的预期，而这也是未来糖价上涨的一大主要动力来源。但若后期我们跟踪到的进口量，尤其是三季度进口量超出60万吨的水平，后市的行情就依然值得担忧。

    对于替代品的情况，从现在的价格来看果糖或麦芽糖已经不具备太大的优势，果糖报价大约在3200元/吨一线，折合成等甜度大约4200元/吨，若加上500-1000元/吨的转换区间，白糖价格在5200以上才会考虑多用果糖，这也仅仅是中小规模容易发生转换的企业考虑更多比例使用果糖，而若需要发生大规模新增替代，则需要糖价再度持续大涨，以刺激下游的转换意愿。据了解，当前各大型终端配方已经比较稳定，或者进一步转换存在技术难度，糖价现货在6000元/吨以上之后，才会逐步出现大终端寻求修改配方的动力。而此前一直始终果糖的企业也不会随意出现反替代的情况。

    笔者认为，7月产销数据不一定值得期待，因为持续降雨导致采购偏慢，但6月有可能存在一些糖提前销售却并未体现在产销数据中，这部分可能会在7月的数字中体现，因此对于7月的数据也并不悲观。广西销售预计还是能达到50万吨。仓单是否流出则取决于现货，现货取决于未来一段时间市场的实际消费，在当前的悲观氛围中，在价格仍有进一步下跌可能的时间点上，现货价格转势较难，因此近期压力或许仍会延续。但值得重点关注的是各环节库存普遍低迷，下榨季的减产预期肯定要炒作，8月份如果主要销区出现高温少雨天气（如2013年的夏季气温偏高就带来了当年饮料消费的大反弹，那么今年也不排除会有这种现象出现的可能性，毕竟厄尔尼诺气候逐渐发酵至08年强度，极端天气出现的概率增加），则销售将有望好转，从而带动期现货集体上涨。

    一切都是建立在假设中，上涨需要假设兑现，下跌则需要假设不兑现，正如我们在去年底假设国内减产超出预期，一步步实现带来的是行情不断攀升。而今年的下跌也是在天气炒作、库存偏低中下游抢货等一系列假设均未兑现的情况下出现。由于大环境偏差，且外盘持续创新低，国内糖价的本身方向或许是向下，那么，未来如天气转热带动消费、产区库存消化一两个月后基本告罄、进口报关量持续低于预期、仓单加速流出等的多头假设是否兑现，对行情起到至关重要的影响。市场往往不会一直在理性的区间，超出理性的时候比比皆是，此前远月合约01上涨至升水现货400余点或许可以看做是一种非理性的升水，而如今，01合约不到5200点的价格，或许也可以看做是一种极端低值的不理性，只是这种不理性会持续到什么程度，还需要市场给出答案。