原糖市场依然继续筑底，但是否能够筑底成功，仍需打一个问号。全球消费需求并没有起色，尽管中国买了不少原糖，本榨季进口到港总量从船报上看已经在450万吨以上，而国际糖市却始终低迷，意味着其他国家的消费需求或采购需求较中国更为疲软。雷亚尔的持续贬值为巴西打开了出口市场，但泰国、印度的库存却始终形成压力长期制约糖价上行，从面积下降才是牛市基础这一句话来看，国际糖市确实找不到支撑其持续反弹的动力。

    国内糖市多空因素继续对垒，仅从压力和支撑的角度来看，市场压力因素依然相对偏多。首先，国内经济整体低迷，导致了几乎所有行业的终端产品消费需求均极为清淡，这里面包括具有一定需求弹性的含糖食品，当然，这种弹性对于棉花或橡胶等其他金融属性更强的品种来说，还是要小一些。但是，不可否认，在经济整体低迷下，许多曾经不容易察觉的一些需求正在消失，最为严重的是许多小终端、小作坊已经难以在市场上找到踪迹，尽管大规模企业仍能保持小幅度增长，但其挤掉的是其他小企业的市场份额，且即使增长的情况下，幅度也远不及预期。其次，上、中、下游企业普遍在资金上偏紧，尤其是A股崩盘之后，这种表现愈发强烈，中下游无法提供足够资金采购，也在一定程度上削弱了市场需求。再次，从供应的角度看，近期最为严重的是走私糖大量出现在市场上，这一情况从6月底开始出现，而随着国际糖价走私，国内相对坚挺，内外价差继续扩大，走私糖至云南境内一级商家销售价仅为4500元/吨一线，而正规糖报价在4800元/吨一线，运至销区的价格也比市场价低200-300元/吨不等，商家有利可图，大量销售走私白糖。不仅在边贸地区发现走私糖，即使在国内沿海各大港口，也都出现了从公海流入的走私糖，这一走私流入点即使政府严查，也难以完全控制。走私泛滥导致即使是销区的进口白糖，也在市场上难以销售，尽管其品质、价格都好于国产糖。需求不足、短期供应增加，甚至一直说要开工的营口北方的生产线也将在下周试生产，不得不令投资者感到压力重重。至于海南取消甘蔗统一定价，笔者认为海南产区影响力较小，但或许会形成连带效应，存在推广至云南、广西的预期。该消息近期偏空一些，而会对16/17榨季甘蔗面积产生不利影响，届时会更为利多，长期看，会使得糖价顺应市场化节奏，最终以价格调整种植面积。

    当然，提供支撑的因素也不少，今年夏季白糖主要消费区的华东和华中等地区持续降雨，导致天气一直凉爽，但自上周开始上述地区受到副热带高压的控制，气温快速升高，一直至下周末上述地区均将处于高温状态，而高温是含糖饮料销售的最有利因素。另外，中下游整体库存偏低是另一大潜在利多，只要市场出现需求，联动效应会快速推高采购热情，当然，这需要建立在市场信心普遍高涨的情况下。持续回调之后，近期糖价已经逐渐跌至买方感兴趣的区域内，1601合约在5300元/吨下方，我们认为或许会带动不少买盘，主要是基于下榨季甘蔗收购价若按450元/吨计算，则广西成本大约就是在5300元/吨，因此若糖价低于这一价格，那么市场上直接屯糖的成本或许还要低于广西糖厂的生产成本，当然，越低价格才会越有吸引力。

    上面我们花费了两大段阐述近期糖市的多空因素，但却无益于我们对于市场的判断。对于大趋势走向的判断，仍建立在供需预测的基础上，下榨季的国内减产+进口限制预期下，平衡表上的工业产销仍有一定的缺口，那么牛市的预期仍在。两大核心逻辑中，经过多家机构的持续跟踪调研，国内减产基本上可以确定，而另一大逻辑“进口限制”则需要保持推测或进一步跟踪。假设在这两点均成立的前提下，我们重新分析一下15/16榨季的平衡表（14/15榨季末结转库存几乎与去年同期相当，但库存结构略有变化，更多的过剩量不在糖厂而是转移至一些中间商手中），总供给量为产量950万吨、结转工业库存100万吨、进口白糖供应50万吨以及原糖加工糖300万吨（尽管有400余万吨到港原糖，但国内总加工产能预计会开启的只有300万吨左右），合计为1400万吨，消费需求假定与本榨季相同，约1460万吨，则还差60万吨需要其他库存弥补。当然，这里可以加入结转的社会库存或商业库存，总体上并不会出现缺口，只是库存会进一步去化，市场预期榨季末会出现产区紧张的情况，因此可能再度出现牛市第二轮行情。这是我们预期未来牛市延续的最大支撑，这一支撑需要两个因素全部实现，一是国产进一步减产实现，二是进口仍严格限制，尤其是直接的白糖进口。当然，这一切还需要建立在需求不下滑的基础上，若需求有所增长，则更利于牛市的形成。从长期来看，上述两大核心逻辑暂时没有发生预期变化，因此未来或许有一天，仍会出现一轮值得期待的炒作过程。

    从近处看，则是现实市场的巨大压力，原本我们预期的本榨季去库存过程在时间进入8月之后，仍未出现端倪，或许本榨季最终仍会出现与去年同期相仿的库存水平，这是我们的牛市预期在6月之后彻底转向的一个原因。国内最为紧张的供给时刻在4月末，5月底开始，各月产销数据均较为利空，消费需求暗淡导致多头预期一次次破灭，而夏季消费旺季已经走完一半，厄尔尼诺暂时并没有带来可见的产区产量炒作，相反地销区的需求却受到了较大影响，6月末的产销数据已经显示出高于近年来平均6月末的库存，而据我们跟踪，7月销售数据也较为惨淡，市场传言7月真实的广西销售量仅为30余万吨，云南仅销售10余万吨，因此，7月末产销数据有可能再度利空，除非由于数据调整等原因，公布的数据与我们所跟踪到的数据不符。夏季消费已经实实在在受到影响，这也是我们把供需平衡表中的消费端下调至与上榨季相仿的1460万吨水平的重要原因，平衡表的改写意味着缺口的大幅缩窄，甚至下榨季缺口也会被进口糖和结转库存所填补掉。有观点认为6月开始的下跌已经基本上反映了这种平衡表的调整，但笔者认为这一预期或许并没有调整结束，8月份是传统的中秋采购旺季，市场仍对8月销售抱有较大希望，但若需求端低迷的判断成立，则月饼消费或许也无法提供过多的销量支撑，8月末销售数据面临着更大的压力。此时面临两种可能，一是糖厂资金宽裕，那么挺价行为会支持糖价近期上扬，但若糖厂资金问题依然没有得到很好解决，则预期销售最旺的8月份若销量一般或冷清，则糖厂不得不再度下调报价以使现货放量，回笼资金。

    也正是由于下游实际消费差，近期受到华东气温升高而出现的中下游采购可能会阻碍后期的持续放量，这依然是一个偶尔出现的放量日，并不意味着整体需求的好转，而非终端买家拿着货，总是要卖出的。再说仓单问题，今年仓单结构与2008-2010年有很大的不同，其中河北、天津以及营口等原定义的销区成为了仓单的重灾区，面对营口200点的升水，12万吨仓单糖难以快速流出，而即使在交割前后流出，也仍会对下一榨季形成压力。此外，比较上一个牛市开端的09年，国内糖价的上涨，同时也需要外盘的大幅上扬作为一个配合因素。综上所述，看空的理由是基于消费上持续处于低迷疲弱状态，缺口预期改变，现货走量缓慢始终是近期难以得到解决的问题，需要现货价格的进一步回落以刺激需求，当然，下跌过程中不利于销售，但若价格足够低之后，一旦止跌反弹，就会带动出不小的需求，这与周四放量情况一致。而从长期来看，这一问题始终要得到解决，或许是随时间迁移，消费迟早要把供给吃掉，毕竟下榨季继续减产，或许是价格足够低，等到去年9月的低位屯糖需求出现，只要需要低于广西成本线300-500点，才会对这部分需求有吸引力。仓单与现货压力解决之后，市场的关注点才会逐渐转移到新榨季的产量上面。

    策略方面，仓单压力与预期下榨季供应再度减少形成博弈，市场关注度在恢复，持仓量已由最低的58万手增加至75万手，持续下跌之后盘面已经形成二次探底后的企稳回升局面，但这种回升最好能够得到现货持续放量或外盘筑底成功持续反弹的支持和确认，否则不排除上周四是一日游行情的可能性。因此，我们逐渐转移至中短期逢高开空而长期逢低做多的策略，套利方面则重点关注1-5之间的价差变化，9月已经成为现货月对于无意愿参与交割的投资者来说尽量不参与，而我们对下一榨季充满期待，且最有可能缺货的合约是1月，5月再度迎来库存最高峰，在未来两个月内1605合约的炒作可能性极低，但若推迟开榨或天气炒作，1月有望受到提振，1-5价差或许难以回归到无风险套利的位置，-50一线应该就是较好的入场点。