宏观面上，新兴市场国家货币依然持续贬值，巴西雷亚尔兑美元已经跌破3.5大关，继续向03年以来新低进发。雷亚尔贬值对巴西原糖出口来说有推动作用，但对糖价却形成了抑制。而压制国内糖价的一个因素则在于中国经济低迷下商品需求普遍疲软，我们看到最近公布的CPI数据仅为1.6%，尽管略超过预期的1.5%，仅仅是由于猪价持续上涨而带动，但扔处于2%以下，通货紧缩的担忧并没有彻底解决。

    原糖市场仍在探底，从大格局看，本榨季继续过剩，而当前的价格下却尚未出现愿意大量囤货的买家，原糖走势的经验表明，一旦一个趋势形成，永远无法去猜测这个趋势何时结束，最大级别的熊市周期当从2011年年中开始计算，而2014年6月之后，原糖刚从一个反弹继而大震荡盘整的行情中重新走入了下行趋势，此后一直是短暂小幅的反弹穿插在相对周期较长且幅度较大的下跌行情中。尽管价格持续低迷，但全球糖市的牛市基础并没有形成，巴西、印度或者泰国，仍未见到任何一方的种植面积下降，而只有面积的减少而是真正推动牛市的基础，天气炒作的无非是短期行情。原本笔者认为，即使供给没有有效减少，而仅仅因中国的减产保持齐平，消费需求的刚性增长必然一步步带来缺口，但事与愿违，本榨季即使在中国高达近470万吨进口的带动下，原糖依然没有出现好转的迹象，说明除了来自中国的需求，其他进口国要么本身需求减弱，要么因囤积了两三年库存之后，也在有意控制进口进度。由此预计即使预计下榨季中国进口高达500万吨也难以有效提振原糖期价。由于泰国和印度的待出口高库存，对出口市场始终形成压力，这种情况下，原糖无奈只能由相对便宜的价格来定价，而随着雷亚尔持续贬值，巴西具备这一定价权的竞争力。

    尽管如此，从中短期情况来看，国际糖市还是能够发现一些亮眼的地方。最大的潜在利多来自巴西，当然，中国的减产早已进入原糖多头的视野，所以关注中国走私糖和进口限制政策的国际投资者也越来越多。巴西前一段时间的天气偏潮湿，阻碍了一段时间甘蔗压榨，但近两周天气已经好转，7月下半月的产量数据已经相对较好，不过由于降雨过多的影响已经持续了一段时间，制糖比例从44%下降到42%左右的预估。制糖比例下降使得巴西中南部未来15/16榨季的产量预估也下降了100余万吨至3100余万吨。若巴西货币汇率稳住，则糖价进一步下跌的动力不足。

    国内糖市近两周走势较为符合预期，我们自7月下旬开始逐渐调整后期的市场思路，尽管牛市两大核心逻辑的进口限制和国内减产依然不变，按理不应该彻底扭转之前的观点，但无奈平衡表的假设前提出现了问题，消费微增假定受到了挑战，今年各项农产品的消费需求均有所下降，从中金食品饮料销售月报很明显看出，各大饮料企业均出现了一定的销售量缩减。既然假定的前提条件都发生了变化，那么过高的价格就很难继续预期。

    再回过头来看多方期待的因素，最大的动力来自于15/16榨季的减产，或许国内产量会不足900万吨，创造出近600万吨缺口。其次是成本支撑，下榨季部分糖厂已经给出去450元/吨甘蔗的承诺，因此我们以450来计算的糖成本差不多也在5300点一线，因此当前5000附近的601合约还是有买入的价值。对于减产，其实本榨季已经领教过他带来的影响，榨季生产期市场容易炒作产量持续不及预期，目前普遍预期在900-950万吨之间，但若产量进一步低于这个数，则有可以炒作的空间。不过单从减产来说，不构成牛市基础，还要结合其他供给来看。15/16榨季的进口限制政策是通过缺口量的大小来制定限制的计划，面对进一步扩大的产需缺口，进口量或许至少会在450万吨，甚至扩到500万吨水平。国产糖不够则进口糖几乎可以完全接下国产糖的市场份额，而本榨季内国内含糖食品消费差强人意，我们假设15/16榨季国内总需求是1460万吨，产量预估约为900万吨，之间相差560万吨。但本榨季最终结转工业库存或许就有100万吨，进口白糖总量或许增长到80万吨，且估算出加工糖厂生产出320万吨的精炼糖，若算上走私增量以及消费可能进一步减少，15/16榨季的缺口都不一定还会存在，因此大缺口预期正在发生变化。今年4月底，是国内糖市压力最轻的时间点，然而进入5-7月，基本上每个月的销售数据均差强人意，紧张程度逐月下降，而宽松程度却逐月上升。广西主产区已经渐渐动摇了定价中心的低位，广西在全国食糖消费需求市场上所占的份额确实越来越小。我们观察到，即使广西最终不剩下多少糖源，仍能找到可以供货的来源所在。榨季末的库存剩余量在今年上半年传得沸沸扬扬，但最终结果表明，在广西惜售的情况下，下游终端本身消费不旺，广西销售量可以远低于历史平均水平。对于成本，若糖价低于制糖成本过多，则可能吸引新的屯糖意愿，不过450的甘蔗价只是我们的预期，广西并未公布新榨季的统一收购价，已经身处泥潭的广西糖厂，实现承诺兑现450的甘蔗价，也要打一个问号。

    策略方面，仓单压力与预期下榨季供应再度减少形成博弈，市场关注度在恢复，持仓量已由最低的58万手增加至85万手。我们预期未来糖价仍有进一步下跌的可能，以帮助解决当前的过多库存以及仓单的压力，因此近期逢高沽空仍是可以选择的策略。对于1-5的正向套利已经开始出现较好的利润，两者价差由-30左右直接跳至+10到+20一线水平，不建议新的套利资金入场，但之前的持仓可以继续持有。