进入7月以来，国际糖价开启了新一轮下跌， ICE10月合约7月累计下跌1.67美分/磅，跌幅达13.68%。目前，糖价已创下三年新低，直逼2014/15榨季10.13美分/磅的低位。此轮下跌的主要核心因素，一是巴西中南部进入压榨高峰期，原糖净贸易流压力进入季节性高位；二是北半球天气基本良好，尤其是印度和泰国，2018/19榨季继续增产的预期强烈。后期，这些因素还将如何发酵？糖价是否还会继续下跌？本文将对此进行分析和讨论。

　　巴西制糖比例创新低，但出口缓慢库存压力大

　　根据Unica最新公布数据显示，7月上半月巴西中南部地区入榨甘蔗4487.9万吨，同比下降6.5%，主要因开榨糖厂数量同比减少。天气依然持续干燥，估计没有损失收榨天数。干燥天气持续利好出糖率，7月上半月为145.47公斤/吨，同比提高7.7%。制糖用蔗比依然维持低位，仅为38.4%，同比下降12.01个百分点，也创下近10年新低。产糖238.9万吨，同比下降23.3%，基本符合市场预期。截至7月16日，巴西中南部18/19榨季累计榨蔗2.67亿吨，同比提高8.1%；平均甘蔗糖分为131.86公斤/吨，同比提高5.1%；累计产糖1213.9万吨，同比下降14.5%；甘蔗制糖比为36.13%，同比下降11.89个百分点。

　　虽然糖产量同比明显下降，但库存压力却同比增加，主要因出口放缓。数据显示，今年4-6月，巴西累计出口食糖503.76万吨，同比大幅下降29.54%。截止5月底巴西中南部食糖库存465万吨，同比大幅增加218万吨。因此，后期巴西中南部可供出口压力依然较大，对糖价的压力依然存在。

　图1. 巴西月度出口量（千吨）

　　印度天气、政策双双给力，增产预计还将继续

　　7月18日，印度内阁会议上批准将2018/19榨季甘蔗公平报酬价格（FRP）从本榨季的255卢比/100公斤上调至275卢比/100公（基于10%的出糖率），为了确保蔗农的收益超过其成本50%以上。政府此举无疑削弱了糖价下跌对农民种植意愿的影响，推迟了印度减产的到来。同时，该举措预计也会令印度国内甘蔗欠款问题进一步加剧，这很可能会令政府在下榨季进一步加大刺激出口的政策，成为悬在国际市场上的一把利剑。

　　天气方面，据印度气象局数据显示，2018年6月1日至8月1日，印度全国西南季风降雨较历史平均下降7%，其中马邦和卡纳塔克邦南部降雨高于平均。北方邦降雨量逐渐追上平均，其中西部已高平均。因此，整体来看目前西南季风降雨维持正常，利好2018/19榨季甘蔗生长。

　　在政策和天气双双利好生产的情况下，2018/19榨季印度糖产量预计将继续增长，再创历史新高。据ISMA初次预估结果显示，糖产量预计增加至3500-3550万吨，本榨季糖产量预计为3225万吨左右。

　　基金空头再次入场，仍有继续打压空间

　　说完基本面，我们再从资金的角度分析一下价格还能否继续下跌。从6月12日开始，管理基金空头再次连续增仓。截止7月24日，管理基金空头总持仓258310手，管理基金净持仓为净空单79939手。从数据上来看，与4月底近30万手的空头持仓相比，基金仍有继续增仓的空间，糖价依然承压。

　图2. CFTC管理基金净持仓与糖价走势

　　天气风险不断发酵，价格仍有反弹机会

　　从4月份开始，巴西中南部降雨持续少于平均。数据显示，从4月1日至7月31日，圣保罗累计降雨4.51毫米，过去5年均值为15.69毫米，同比下降71%。虽然压榨期间干燥的天气有利于压榨进行，但像今年这种长期、严重的干旱会对甘蔗长势造成不利影响，进而影响榨季总的甘蔗入榨量。对比2016年行情，榨季初市场对2016/17榨季巴西中南部甘蔗入榨量预估值高达6.4亿吨左右，糖产量3640万吨左右。但当时天气持续干燥，令甘蔗单产下降。9月中旬，甘蔗减产初见端倪，各机构大幅调减产量预估，9月16日当天ICE原糖3月合约大幅收涨6.2%，最终甘蔗入榨量仅为6.07亿吨，糖产量为3562.8万吨。今年的旱情有过之而无不及，后期出现糖厂提前收榨、产量不急预期的可能性很大。

　图3. 圣保罗累计降雨量走势图

　　整体而言，在北半球继续增产的预期下，2018/19榨季全球预计仍将处于增库存周期中，加之现在又正处于原糖净贸易流压力季节性高位期间，国际糖价预计易跌难涨。同时，资金做空势能也未完全释放，糖价后续仍存在下跌空间。但目前来看，天气风险仍在不断发酵中，需要防止天气炒作带来的阶段性反弹。