一、2023/24榨季全球食糖供需形势紧张依旧

　　随着国际糖价勇攀近12年价格高峰的22/23榨季落幕，23/24榨季全球食糖市场前景依然令市场充满想象空间。厄尔尼诺气候条件于今年2季度正式形成，北半球的主产国印度和泰国甘蔗主产区拉响旱情警报，两国23/24榨季甘蔗歉收或将导致全球食糖供需出现新一轮缺口，即使全球最大产糖国巴西预计将冲击糖产量记录新高，或也难以填补印度和泰国留下的供应缺口，与此同时巴西本榨季剩余时间的出口供应还持续面临着天气、物流风险的干扰。

　　目前各机构对23/24榨季全球供需缺口预估区间在0-680万吨左右，分歧点主要在对巴西增产幅度和印度的减产幅度的预估偏差上。预计全球糖产量降幅在0.2%-1.2%，减产的国家以今年受到干旱大肆侵袭的印度、泰国、美国为主，但产量水平或仍将达到2017/18榨季以来的第二高位，预计消费量增幅为0.3%-1.2%。由于全球糖市由2019/20- 2021/22连续三个榨季出现供需缺口，2022/23榨季供需基本平衡，本榨季再次出现短缺将导致库存进一步减少，预计库存消费比续降至38%-40%的近7个榨季低位。

　　

　　（预估机构：LMC）

   

　　二、23/24榨季主产国供应形势展望

  

　　巴西

　　根据巴西国家商品供应公司（CONAB）最新预估，巴西全国23/24榨季（4月-3月）预计甘蔗面积同比增加0.1%，至828.83万公顷；甘蔗单产预计同比增加7%，至78.779吨/公顷，甘蔗产量预计同比上涨6.9%，至6.53亿吨；糖产量预计同比增加11%，至4086.5万吨，乙醇产量预计同比增加4.5%，至277.22亿公升。

　　巴西中南部23/24榨季甘蔗面积预计同比增加0.4%，至734.37万公顷；甘蔗单产同比增加7.7%，至80.391吨/公顷；甘蔗产量同比增加7.3%，至5.9亿吨；糖产量预计同比增加11%，至3722.33万吨；乙醇产量预计同比增加4.9%，至253.69亿公升。不过，目前市场对于中南部甘蔗及糖产量的预估普遍高于CONAB，对于甘蔗产量预估区间达到了6.15-6.25亿吨，糖产量预估达到了3900-4100万吨，同比增加500-700万吨左右，若预估兑现，本榨季将创下该国有史以来最高糖产量记录。

　　

　　由于近年来巴西甘蔗种植面积扩张空间接近饱和，产量的增长主要来自甘蔗单产及制糖比例的大幅提升，今年巴西中南部主产区的天气十分有利，截至10月中旬的累计单产同比大增22.3%，达到91.1吨/公顷，制糖比例亦达到接近50%的近十个榨季最高。由于预计压榨量庞大，虽然23/24榨季于今年4月份正式开启，但许多糖厂提前开榨以争取更多压榨时间，光是3月份的开榨糖厂数就同比翻一倍多。

　　2023/24榨季截至10月16日中南部累计压榨甘蔗5.26亿吨，同比增加14.47%，累计产糖3486.2万吨，同比增加23.65%，累计产乙醇252.08亿公升，同比增加10%，平均制糖比例为49.44%，上榨季同期为45.63%。不过，由于今年糖分积累期的降水偏多，本榨季至今的甘蔗出糖量（ATR）略逊于前三个榨季，仅为每吨140.7千克。

　　此外，巴西燃油政策、国际原油价格通过乙醇价格的传导，间接对糖醇比及糖产量产生重大影响。今年产生较大影响的政策是巴西国家石油公司（Petrobras）宣布结束石油及其衍生燃料，如汽油与柴油等与国际市场平价的政策（IPP），取消IPP主要为了控制国内价格跟随国际价格大幅上涨，新规自今年5月宣布至今，Petrobras在国际油价上涨的情况下数次下调汽油销售价。此举无疑将使得巴西燃油价格长期处于平稳偏低的水平，乙醇价格亦需要下降来保持与汽油的竞争力。

　　由于巴西乙醇的基本面供需格局较为稳定，加上近两年来玉米乙醇产量的大幅提升，使得因制糖比例最大化导致的甘蔗乙醇产量下降的 影响不被市场感知，乙醇价格在23/24榨季开榨以来在13-18美分/磅区间波动，糖醇价差因原糖上涨而从5美分/磅迅速拉涨至13美分/磅，在不出现重大政策变革的情况下，后期糖醇价差的修复将需要通过原糖价格的下跌来完成，但预计直至24/25榨季结束前糖价都将对乙醇价格保持足够令糖厂最大化产糖的溢价。

　　

　　进入4季度，巴西中南部压榨高峰期即将过去，但增产预期的兑现程度仍将主导4季度的国际糖价走势，需要重点关注降水对糖厂收榨进度和港口发运节奏的影响，另外，截至9月底中南部工业糖库存达到约1425万吨的峰值，同比增加近30%，传闻部分糖厂出现糖储存问题，可能将在榨季剩余时间调低制糖比例，也可能影响糖产量预期的兑现。

　　考虑到甘蔗丰产及天气干扰，预计本榨季至少有1500-3000万吨甘蔗需要滞留至24/25榨季（24年4月开始）压榨。鉴于糖醇价差继续利于最大化产糖，加上今年的降水较好，现阶段市场对巴西中南部24/25榨季的糖产量预估亦相当乐观，预估中值约为4000万吨，巴西24/25榨季的增产预期或成为明年1季度的市场炒作点之一。

    

　　印度

　　印度糖供应在22/23榨季受到产量下滑及甘蔗乙醇生产比例增加影响而缩减，预计23/24榨季期初库存将降至415万吨的近7年最低水平。然而，印度的种蔗收益仍在连年上升之中，23/24榨最低甘蔗价上涨至3150卢比/吨的新高，甘蔗种植意愿维持高位，预计23/24榨季的甘蔗种植面积约为581万公顷，与上榨季的历史最高水平基本持平。

　　印度今年8月遭遇1901年有记录以来的最干旱的8月，迎来1901年有记录以来的最低降雨水平，糖厂可能延迟半个月开榨，引发市场对产量的担忧。而9月份降水大幅恢复，目前市场对印度新榨季糖产量存在分歧较大，预估区间在2900-3200万吨，印度的减产幅度预计也将成为后期的主要交易点。

　　

　　今年下半年起印度的糖出口禁令引发国际糖价新一轮上涨，从供应角度看，近几年印度甘蔗乙醇产量大幅增加，也意味着印度有更大灵活度调控糖醇生产比例，干旱导致印度国内食糖供不应求的情况不太可能发生。市场对印度禁止糖出口的解读更多从政治考量出发，莫迪政府或持续限制大米、糖等出口来应对国内高通胀问题，以赢得明年5月的大选，加上最终减产的程度需要到明年2季度才能基本明晰，因此预计明年上半年印度糖出口的可能性非常之小。而未来的天气（对产量的变数）、通胀预期、汇率将是拨动明年下半年印度出口可能性的决定性因素。

  

　　泰国

　　今年泰国1-8月份降水量较历史长期均值偏低超过20%，占全国产量超过一半的北部和中部是干旱的重灾区，加上本榨季甘蔗面积预计因木薯的挤占小幅减少，市场对于泰国新榨季的甘蔗及糖产量的预估均较为悲观，初步预计糖产量将下降200-300万吨，出口也将受到相同幅度影响。虽然9月份降水大幅恢复，需要关注能否弥补前期长时间干旱的影响。本榨季糖厂大概率延迟开榨以令甘蔗获得更多时间恢复，预计最终糖产量将不会与市场预期有太大偏差。

　　

　　不过，泰国24/25榨季的产量恢复值得期待，受到22/23榨季糖价大涨的提振，泰国23/24榨季的初始甘蔗价格大幅上涨至1500泰铢/吨的历史新高，有望令甘蔗种植收益重新超越木薯，提升种植积极性，

　　

  

　　欧盟

　　23/24榨季欧盟甜菜没有遭受类似前两个榨季的高温、干旱天气影响，加上甜菜价格上涨，预计面积扩大至145.5万公顷，同比小幅增加1.7%，预计欧盟27国糖产量将较上一年增长逾6%，至1550万吨。

　　

　　虽然产量回升，23/24榨季欧盟将继续作为一个食糖净进口区域。一方面，欧盟的糖库存将依然紧张，期初库存预计仅为131万吨，约为1个月的消费量，与22/23榨季的低位几近持平。另一方面，值得关注的是，中东局势恶化有可能令更多难民涌入欧盟，进而提振食糖消费需求，这两年乌克兰难民的增加已经对糖消费量产生了积极影响。预计23/24榨季欧盟的净进口量预计从上榨季的约200万吨减少至80-90万吨。预计消费量同比增加40万吨，达到1700万吨。

　　

   

　　澳大利亚

　　澳大利亚23/24榨季甘蔗面积同比小幅减少2%，至37.4万公顷，甘蔗产量预计下降近5%，至3100万吨。但由于今年昆士兰主产区天气大体干燥，一方面有利于推进甘蔗压榨进度，另一方面22/23榨季的甘蔗糖分受降雨偏多的影响仅为12.7%至少近20年来最低水平，今年料恢复至13.5%-14%的水平，部分弥补甘蔗减产的影响，糖产量预计同比持平或略减12万吨，约为430-440万吨。基于目前的产量预估，预计23/24榨季澳大利亚的糖出口量同比减少约10万吨，约为350万吨。

　　三、全球贸易流：缺口放大

　　23/24榨季的贸易流供应面主要由巴西、印度主导，需求方面主要考虑中国、印度尼西亚及MENA国家加工厂（中东&北非）的进口节奏。综合有关机构预估，23/24榨季将出现约350-400万吨的贸易流缺口。

　　自2020年中旬以来至今，巴西雷亚尔兑美元汇率开启断崖式贬值，持续刺激巴西糖出口积极性，加上今年国际糖价大幅上涨刺激糖厂套保进度提前，预计巴西2023/24榨季可供出口糖在3100-3300万吨。今年4-9月巴西累计出口糖1653万吨，同比增加15.89%，考虑到同期接近24%的产糖量增幅以及创新高的糖库存，截至9月底的出口节奏偏慢，主要受到与创纪录的谷物出口竞争的影响，月度糖出口量受限，意味着本榨季巴西糖出口的高峰期或将延至今年底，由于巴西出口大部分以原糖为主，预计将使得4季度的原糖贸易流供应接近平衡状态。

　　

　　回顾印度自19/20榨季出口糖放量以来的季节性变化，4季度至次年2季度的出口水平均较高，鉴于巴西今年的出口高峰延长至4季度，意味着23/24榨季印度禁止出口及泰国减产将对24年1季度的贸易流供应影响最大，两国预计将导致整个榨季贸易流供应减少200-250万吨。由于印度和泰国的白糖出口比例高于原糖，两国供应的减少将更多影响到白糖的贸易流供应，支撑本榨季的白糖价格升水维持高位刺激加工厂采购。

　　

　　

　　预计23/24榨季全球贸易流将出现前松后紧的局面，24年1-3季度贸易流或将持续出现缺口，1季度缺口预计达到榨季最高，超过100万吨。

　　后期影响贸易流供求变化的主要动态影响因素主要为：1、巴西23年4季度的“堵港”风险，今年或受厄尔尼诺气候影响降水高于正常水平，3季度过剩的产量及10月合约创历史新高的交割糖都将加入4季度发运的行列，10月份以来巴西港口待装运糖数量逐周大增，排队时长超过两周；2、印度和泰国的食糖出口政策变化，印度方面，1季度印度出口的可能性几乎为零，但在减产预期落空的情况下，2-3季度出否存在50-200万吨少量出口的可能？泰国方面关注其本榨季宣布规范食糖售价及监管出口之后出口低于预期的可能性；3、中国和印度尼西亚两大进口国的采购节奏，受本国政策干扰较大。

　　四、23/24榨季原糖价格展望

　　

　　由于近年来全球食糖消费波动放缓，因此23/24榨季的基本面供应变数将来自供应端，一是巴西4季度的降雨对增产预期兑现的影响程度，二是印度和泰国近期降水恢复后产量是否存在上调空间。

　　CFTC11号原糖期货持仓数据显示，今年下半年对冲基金及大型投机客的净持仓量整体低于上半年，巴西23/24榨季丰产预期和厄尔尼诺导致东南亚国家减产预期的多空拉扯之间，基金看多愈加谨慎。虽然巴西的大增产预期和印度禁止出口的消息基本被交易完毕，但未来巴西降水的影响及印度出口禁令不断延长造成明年出现实质性贸易流缺口，或是印度重新开放出口（即使少量），都仍有交易空间。

　　综上，23/24榨季的全球供需面和贸易流缺口预计都大于22/23榨季，厄尔尼诺预计将持续至明年1-2季度，且各主产国产量下修空间大于上修空间。预计价格继续保持高位并有向上突破的潜力，原糖主力合约价格主要运行区间预计在22-30美分/磅。上方空间仍然取决于需求。